一、海外主要游戏市场中低速增长，中国处于高增长向 中低增长切换阶段
（一）全球游戏处于中低速增长区间
全球游戏市场整体处于中低速增长区。根据Newzoo数据，2023年全球游戏行业整 体规模大约为1840亿美元，行业在2022年有所收缩后重新回归增长通道。预计至 2026年市场规模达到2057亿美元，未来三年的CAGR为3.8%。
用户数方面，全球游戏用户数量仍有增长趋势。据Newzoo，全球游戏市场用户规模 大概为33.81亿，预计未来3年的CAGR为3.9%，其增速明显高于国内游戏市场。
从结构来看，移动游戏渗透率在2023年有所下滑。移动游戏是游戏市场规模最大的 终端，占行业大盘比重在2019-2022年持续提升，但在2023年占比有所下滑。市占 率从22年52.6%下降至23年49.1%。若按2023年的数据估算，全球游戏市场1877亿 美元，移动游戏收入规模预计为904亿美元。我们认为移动用户增长的放缓、PC及 主机端优质产品以及多端互通产品的增加对移动游戏的规模和市占率造成了影响。
从地区分布来看，亚太、北美、欧洲是主要游戏市场。其中亚太市场是全球最大的 地区市场，销售规模841亿美元，占比达到46%；其次为北美市场，销售规模506亿 美元，占比27%；欧洲市场为336亿美元，占比18%；南美、中东及非洲占比9%。
（二）海外主要市场发展格局趋同
1.美国市场：用户规模趋于饱和，消费倾向仍有提升空间
回顾美国市场过去十年，游戏行业规模增长明显，由2013年的474.6亿美元增长至 2023年的1068.2亿美元。其中2016年和2020年市场均呈现出高速增长态势，增速分 别达到28.1%和23.3%。2022年，游戏市场规模出现下滑，同比下降14.9%，2023 年有所回升。2013-2023年，美国游戏市场CAGR为8.5%；2018-2023年，游戏市场 CAGR为3.9%，行业增速中枢在过去5年有所下滑。我们认为，游戏内容的不断迭代、 技术的提升以及用户对电子游戏接受度的持续升高，是游戏行业持续增长的动力。
用户量及用户时长面临饱和。从游戏用户规模来看，根据美国娱乐软件协会 （Entertainment Software Association，简称ESA）发布的《2023年游戏行业的基 本事实》显示，2020-2023年美国游戏市场用户规模先增后降，2020年用户规模为 2.14亿人，2021年用户规模增至2.27亿人，同比增长5.7%；2022-2023年，用户规 模略有下滑，至2023游戏行业用户规模减少至2.13亿人。从用户的游戏时长来看， 2020-2022年美国用户平均游戏时长连续三年保持增长，由2020年的10.9小时/周增 长至2022年的13小时/周，2023年略有下降，用户平均游戏时长为12.8小时/周。
终端方面，据ESA，2023年美国游戏市场中，手机、主机、PC是用户的主要游戏设 备，占比分别为64%、54%、45%。平板占比24%，此外有10%的用户使用VR头戴 式设备。
用户消费倾向具备提升空间。从用户支出情况来看，游戏收入占GDP占比为0.52%， 游戏支出占个人可支配收入的0.45%。在2013-2020年，用户在游戏领域的消费意愿 持续提升，仅在2021-2022年同比下滑。我们认为，随着消费环境的改善和高品质 内容的推出，用户消费倾向仍然具备提升空间。
2.日本市场：增速显著放缓，用户规模保持稳定
从日本市场来看，日本游戏市场规模由2013年的11,448亿日元增长至2022年的 20,316亿日元，2013-2022年CAGR为6.6%。日本游戏近十年没有20%以上高速增 长的年份，但保持了持续增长趋势。在2021-2022年，行业增速有明显下滑。相较 于过去10年6.6%的增速，2021年及2022年仅实现0.2%、1.4%的低速增长。我们认 为，疫情对日本游戏市场产生了较为显著的收入推动，而在疫情结束后，游戏市场 受消费意愿等宏观因素影响，增长有所放缓。
从游戏市场结构来看，移动APP游戏占比61%，家用游戏机占比30%，PC游戏市场 份额为9%。根据游戏载体的不同，2022年日本游戏市场结构可划分为实体游戏市场 （3,748亿日元，占比18%）和在线游戏市场（16,568亿日元，占比82%）。其中， 实体游戏市场包括家用游戏机的实体软件市场（占比8%）和硬件市场（占比11%）， 在线游戏市场包括移动APP游戏（占比61%）、PC游戏（占比9%）和家用游戏机 的在线游戏部分（占比11%）。
从游戏用户规模来看，2020年新冠疫情推动了用户规模的进一步提升，此后用户数 量保持稳定。日本游戏市场用户规模由2013年的4,666万人增长至2022年的5,400万 人，整体呈现出增长趋势。其中2020年是一个重要分水岭，在2020年以前，日本市 场用户规模的CAGR为0.41%，在2019-2022年3年的复合增速为4.1%，我们认为， 疫情推动日本游戏用户规模更上一个台阶，并稳定在了更高水平上。
具体拆分来看，用户增长的核心来源仍然是移动游戏。移动、PC、家用游戏机（主 机）过去十年CAGR分别为3.7%、-4%、0.3%。移动游戏用户增长是用户总规模增 长的主要驱动因素。
在用户支出方面，日本用户在游戏消费的占比逐年提升，2013-2020年均呈现稳步 增长态势，游戏收入占GDP比重由2013年的0.22%增长至2022的0.37%，游戏收入 占国民可支配收入比重由2013年的0.28%增长至2021的0.46%。
3.欧洲：用户仍有增长，消费低于美国、日本
从游戏市场规模来看，根据欧洲游戏行业机构VIDEO GAMES EUROPE发布的报告 《EUROPEAN KEY FACTS 2022》显示，欧洲游戏市场规模在2022年达到245亿 欧元，过去5年CAGR为3.9%。
从游戏用户规模和时长来看，2020-2022年欧洲游戏市场用户规模持续增长，并未 在疫情后形成明显的下滑，这显示欧洲市场的用户数仍有增长空间，渗透率仍可提 升。在用户使用时长方面，近5年欧洲时长用户时长保持稳定，每周游戏时间大约为 9小时。
从游戏市场结构来看，移动游戏和主机游戏是欧洲游戏市场的主要收入来源 2020-2022年连续三年占比均超过40%；PC游戏占比为13%-14%；点播/流媒体收 入占比约3%。总体而言，与美国和日本不同，欧洲移动游戏市场占比与主机市场体 量相近。
从游戏用户结构来看，2020-2022年，欧洲移动游戏用户规模稳步增长，且用户占 比最高；主机游戏用户次之；PC用户占比最少。2022年，欧洲移动游戏用户占比为 68%，主机游戏用户占比为58%，PC游戏用户占比为48%。在用户年龄结构方面， 欧洲用户各个年龄段的游戏渗透率均具备较高水平。其中11-14岁游戏渗透率最高， 达到81%；此后是15-24岁，年轻人和青少年的游戏行业渗透率最高。此外，35-44 岁及44-64岁的用户同样具备47%及36%的渗透率。
欧洲游戏收入占比较美国及日本相对偏低，2022年欧洲游戏收入占GDP比重为 0.18%，占居民消费比重为0.29%，低于日本及美国市场，与用户规模相互佐证了市 场仍有成长空间。
（三）政策：内容监管依赖分级制度，未成年人及消费者权益受重点关注
在政策方面，海外游戏市场主要在两个层面面临监管，一是内容层面的监管，主要 通过行业自律与分级实现；二是消费者权益监管，包括用户隐私、消费者知情权、 游戏数据的使用等方面。
1.内容层面监管主要通过分级形式实现，主要关注方向包括暴力、色情、毒品等
北美主要的分级形式为ESRB分级，推出机构为娱乐软件分级委员会（Entertainment Software Rating Board；ESRB），该方式是在北美应用最为广泛的强制分级的指 导制度。在内容方面关注的主要包括烟草、酒精、赌博、语言（粗口）、血腥暴力、 毒品、色情等。
与北美的内容分级制度类似，日本分级制度由日本计算机娱乐评级组织（CERO） 运营，该机构将游戏分为5个等级，其中A级适合全年龄段，B级别适合12岁以上，C 级适合15岁以上，D级适合17岁以上，Z级为18岁以上。从审查内容来看，主要关注 性、犯罪、暴力、语言和思想。相对于北美的分级，在思想层面更多关切语言不当 及意识形态相关内容。此外，烟草酒精关注度相对较低。
欧洲及部分其他区域采用泛欧洲游戏信息组织（Pan European Game Information， PEGI）的评级分类，该评级被广泛应用于泛欧洲地区。该分类将游戏分为5个等级， 与北美及日本的审核不同，PEGI在内容分类层面上有更明确的内容说明。例如对全 年龄段的产品，明确提到的内容标准包括“允许有一些漫画暴力，声音或图像不能 吓到儿童，不允许出现粗话”。在每个指标的方面也对不同分级有明确的规定。分 级重点关注方向包括暴力、不良语言、恐惧、赌博、性、毒品等。相对而言，PEGI 更重视歧视层面的审查，要求非成人向产品不得包含对种族、宗教、民族主义或其 他可能鼓励仇恨的刻板印象的描述。
2.非内容侧的监管主要在个人数据权利及消费者保护
从非内容层面的政策来看，大部分国家在产业政策层面偏向鼓励行业发展，在监管 层面主要集中在消费者数据及消费者权利。其中欧盟《通用数据保护条例》及美国 《2018年加州消费者隐私法案》均是在数据层面实现对消费者保护；在未成年监管 方面，日本及韩国均有成文的未成年限制政策，其中日本香川县发布《网络及游戏 成瘾对策条例》是日本第一个与“游戏成瘾”相关的法案，但法案本身并未涉及处 罚层面的内容。韩国此前对未成年人游戏管理较为严格，自2022年起放松了相关的 条款限制，推行《游戏时间选择制》，废除此前实行了十年的“强制防沉迷制度”， 允许子女及其监护人自由调整游戏时间。
小结：海外市场发展时间更长，发展路径与我国有所差异，游戏在不同年龄层均有 较高的渗透率。在结构上，移动游戏占比最高，但主机和PC游戏同样具备较高市场 份额。整体而言，其发展路径为主机及PC优先发展，移动端随后发展。过去5年， 海外游戏市场CAGR普遍为个位数，其中美国2018-2023年CAGR为3.9%， 2013-2023年CAGR为8.45%；日本2018-2022年CAGR为5%，2013-2022为6.6%； 欧洲2018-2022年CAGR为3.9%；我国2018-2023年游戏行业CAGR为7.16%， 2013-2023年游戏行业CAGR13.8%。 海外市场已经较长时间处于中低速增长的区间，而国内仍处于高增速向低增速切换 的过程。 海外游戏行业发展历史更长，其上市游戏公司的估值对我国游戏公司的估 值具备参考意义。在监管层面，大部分地区采用分级的方式，由行业自律组织进行 内容监管，在法律层面主要聚焦消费者保护。
二、优质公司具备长期成长性，增长穿越周期
（一）海外游戏公司概览：优质 IP 与产品系列化推动增长
从产品情况来看，欧美移动公司较为擅长发行体量较为轻度休闲的产品或SLG相关 产品，例如Playtika旗下的《BINGO BLITZ》、Rovio旗下《Angry Birds》（愤怒的 小鸟）、Flexion Mobile旗下《Monopoly Go！》等，由于欧美市场重度游戏以PC、 主机平台为主，移动端倾向发行更具休闲特点的三消、Bingo等产品，此外SLG品类 同样具备较强的用户吸引力，典型案例包括Flexion Mobile发行的《Evony：The King's Return》等。
从PC及主机代表产品来看，通常优质产品发行后容易形成品牌，为后续系列化奠定 良好基础，实现高品质内容、高用户认可、产品迭代的系列循环。
日韩游戏公司主要产品涵盖主机及手游，从产品情况来看，与欧美主机公司类似， 多家公司具备优质的IP储备，通过优质内容形成IP，从而系列化运作，形成用户认 知，提升粘性并扩大影响力。
（二）增长穿越周期，内延外生结合
内延式增长主要依托于高品质产品。以波兰游戏公司CDPR为例，公司在2015年《巫 师3》发布前收入仅9619万波兰兹罗提（约合2400万美元）；产品发布后，《巫师3》 于2015年销售约600万份，推动公司游戏研发相关业务收入从2014年约2320万波兰 兹罗提，提升至2015年6.46亿波兰兹罗提，为公司收入的持续增长奠定基础。
在重点产品发行后，《巫师3》的持续销售为公司收入产生了长期贡献，根据CDPR 2023Q1业绩展示文档，《巫师》系列目前已售出超过7500万份，而《巫师3》销售 数量超过5000万份。此外，公司品牌能力更为突出，在用户中的认可度明显提升， 带动了后续研发产品《赛博朋克2077》关注度及销量，推动公司收入利润的持续增 长。
从股价的维度，根据公司2015年及2020年财报中股价的复盘，可以看出，优质的研 发储备在海外同样具备股价驱动，从《巫师3》及《赛博朋克2077》的表现来看， 优质产品对公司具备较强的预期贡献。
与CDPR具备类似成长路径的还包括美国公司Take Two。Take Two旗下Rockstar 于2013年9月发布GTA5，同样大幅提升了公司的收入中枢及业绩表现。我们认为， 优质产品的发行带动海外游戏公司收入提升，并进一步形成IP，成为系列化产品， 为公司长期增长奠定基础。研发+IP驱动的内生增长是海外头部游戏公司收入持续增 长的重要驱动因素。
并购整合持续，头部公司收购增加。收购兼并同样是游戏公司增长的主要方式之一， 例如动视暴雪于2015年11月启动收购移动游戏开发商King，并于2016年2月完成收 购。通过对King的收购，动视暴雪提升了自身在移动游戏领域的影响力同时也使得 自身收入进一步增长，在FY2017（对应2016年4月1日-2017年3月31日），动视暴 雪收入同比增长41.7%。
工作室收购持续推动公司增长。以头部发行商EA为例，公司在过去20年持续推动外 延并购发展，收购移动游戏公司PopCap、Jamdat Mobile、Pogo等，提升在移动领 域的竞争力，在PC&主机层面，收购研发商BioWare、Respawn、DICE、Maxis等， 通过持续的外延并购，增大自身体量，带动公司的持续发展。
我们认为，从海外发行公司的产品表现来看，从海外发行公司的产品表现来看，内 生发展——即通过优质内容持续提升产出；外延发展——即通过持续的兼并收购扩 大自身体量，均有较为成功的案例。优质公司具备较强的抗周期能力，例如动视暴 雪、EA、TAKE TWO等头部发行商，在美国2008年经济危机前后，依然在收入端 保持了较强的韧性，同时相对低速增长的市场环境下，头部公司更强的资源整合能 力及研发优势，使得其依然能够实现公司的持续成长，在市场份额上持续提升。
三、估值参考：从政策与成长两端对比
（一）政策变化具备短期驱动，产业趋势是长期中枢
我们以韩国市场为案例说明政策变化对游戏行业估值的影响。韩国在游戏领域有较 强的监管限制，主要包括实施了强制未成年人游戏防沉迷规定，还对未成年人和成 年人的游戏充值进行了上限控制等。韩国在2019年6月对《游戏产业振兴法》进行 了大幅修改，并将法案名称调整为《游戏商业法》，此后韩国游戏产业协会也同步 修改了充值限额规定，将成年人充值限额改为每月1000万韩元，并在2020年取消了 成年人充值限额，仅保留未成年人充值限额；2022年1月1日起，韩国废除“强制防 沉迷制度”，推行《游戏时间选择制》，取消了未成年0-6时强制游戏防沉迷规定。
我们选取市值较大的韩国游戏公司，包括NEXON、Krafton、NCsoft Corp、网石游 戏、PEARLABYSS、KAKAO GAMES、WEMADE、NHN、DoubleU Games、C2S、 JOYCITY、GAMEVIL、T3、ME2ON、VESPA、SKONEC等16家公司，根据市值 加权计算整体的涨跌幅。我们可以看出，韩国游戏板块过去十年整体跑赢韩国交易 所KOSPI指数，但在2021年后有明显回撤。
我们认为政策变化对游戏具备明显的短期催化作用，但长期估值中枢仍然与产业趋 势呈现较强的挂钩。以2018年10月8日作为基期计算，从涨跌幅情况来看，2019年6 月~2020年韩国逐步废除游戏充值上限；2021年11月，韩国国会废除游戏宵禁制度， 两项政策颁布后一段时间，板块均有明显上涨。但2022年起，韩国游戏板块开始回 调，主要源于行业盈利预期下滑。从实际表现来看，2022年韩国主要上市游戏公司 总净利润为负值。网石游戏（Netmarble）归属母公司亏损8170亿韩元，合并报表 层面税前亏损9450亿韩元，其中经营利润亏损1040亿韩元，主要包括汇兑损益及重 点产品《七骑士：革命》发行表现不及预期；此外该公司其他亏损来源还包括因收 购的SpinX商誉减值805亿韩元，其他债务资产减值6197亿韩元；除网石游戏外，还 有KAKAO GAMES、WEMADE等多家上市游戏公司2022年亏损。非上市公司层面， 韩国媒体This is Game总结韩国43家未上市的游戏公司2022年财报，发现有23家游 戏公司在2022年亏损，利润为正的20家公司中11家的利润下滑，行业整体面临较大 压力。我们认为政策影响产业发展预期，是估值的短期驱动，最终产业实际的发展 趋势是估值的核心中枢。
从估值中枢来看，主要韩国游戏公司的一致预期PE中枢近五年大约为15X左右， 2022-2023年提升至15-30X，从公司利润端情况来，2023年游戏行业PE增长主要来 源并非价格驱动，而是盈利下行。
小结：韩国与我国在游戏产业政策的相似性，从韩国2019年末、2021年末在政策变 化后的股票走势，可以为我国的后续政策落地提供股票的走势参考。首先，在相关 政策的积极变化落地后，韩国游戏板块的加权收益均实现了较大幅度的增长。但从 更长周期的维度来看，行业估值及走势仍然与产业趋势呈现明显的挂钩关系，盈利 的变化和预期是中长期更为重要的因素。
（二）海外已完成增长切换，估值具备参考价值
我们参考美国和日本的案例说明行业从高增速到低增速后，游戏板块估值的变化。 从市场增速来看，美国市场及日本市场均完成了从高增速向低增速的切换，其中美国2013-2023年CAGR为8.45%、2018-2023年游戏市场CAGR为3.9%；日本 2013-2022为6.6%、2018-2022年CAGR为5%；两大主要市场均从高个位数增长向 低个位数增长切换，欧洲市场2018-2022CAGR为3.9%，主要游戏市场近年来均处 于低增速增长的阶段。因此海外市场的估值变化对处于游戏行业增速中枢下行的国 内市场而言，具备前瞻意义。 在股票走势来看，2013-2023年美国和日本两大市场的游戏板块主要公司走势（按 市值加权）均明显跑赢大盘。按不可回测市值计算，2013年1月1日至2024年1月31 日，美国游戏公司TAKE-TWO互动软件市值增长约26倍、EA市值增长约7.5倍。日 本游戏公司如任天堂市值增长约7倍、卡普空市值增长约16倍等，优质龙头具备长期 增长驱动力，带动板块规模持续提升。
从各国上市公司的PE（LYR）数据来看，国内游戏公司在2013-2018年呈现出高于 其他市场估值的状态，其原因一方面与国内的市场环境及风险偏好有关，另一方面， 2013-2018年我国游戏行业CAGR为21%，增速高于全球市场。从海外市场过去十年 的估值中枢来看，虽然行业的增速CAGR下行，但总体估值水平仍然处于一个相对 稳定的区间。从线性趋势来看，美国、韩国估值中枢稳定略有向上，日本公司估值 中枢略有向下，但斜率均在较低水平，反映了行业总体估值区间的相对稳定。A股游 戏股估值中枢近年来呈现明显的下移趋势，主要反映了行业增长中枢的下行。
从一致预期的维度来看，各国市场对应游戏行业利润的一致预期保持相对稳定的区 间，目前各地区游戏行业增速普遍在5%以下，且海外主要市场在发行渠道层面基本 打通，市场相对统一（PC端通过Steam、Epic等商店；移动游戏通过App Store及 Google Play；主机通过对应游戏商店及实体）。总体而言，我们认为全球游戏行业 处于低增速阶段，海外游戏公司的一致预期估值较好的反映了低增速中枢下，游戏 产业的估值走势。 从估值中枢来看，全球游戏市场预期PE的中枢基本在15X-20X左右，其中美国市场 过去三年估值大约在15-25X区间，其变化主要是微软公司于2022年1月18日声明将 以每股95美元的价格全现金收购动视暴雪，较动视暴雪2022年1月14日收盘价溢价 45%。后续TAKE TWO以127亿美元收购移动游戏开发商Zynga，两大收购案提升了 游戏行业核心公司的估值。而欧洲市场来看。整体估值处于近2年处于10-15X区间， 较此前有较为明显的下滑，头部厂商如CDPR、育碧、Paradox等公司估值相对较高， 移动端及中小公司整体估值相对偏低。整体来看，具备优质系列产品的公司具备一 定程度的估值溢价，体现了游戏的内容属性。
从日本公司的情况来看，游戏公司PE估值中枢维持在15-20X的区间，日本公司整体 表现稳健，具备优质内容及IP产出的公司具备持续竞争力。头部公司具备较强的产 品产出能力，例如任天堂推出《马里奥系列》、《塞尔达系列》等；卡普空推出《生 化危机》系列等，优质稳定的内容IP有力支撑了两家公司盈利的增长和估值的稳定 性。
小结：从海外高增速向低增速切换的过程中，我们认为有以下结论值得参考。从整 体估值来看，虽然美国、日本等市场增速由高个位数向低个位数切换，但海外上市 游戏公司在过去十年并未出现明显的估值下移，说明在此阶段游戏的估值受行业增 速的影响已经较低，我国从20%以上的高成长时代向个位数成长的时代切换会导致 估值下移，但从海外的发展情况来看，预计估值将处于稳定中枢，一致预期PE估值 的区间有望稳定在15-20X（作为参考，前文已提到，美国市场为15-25X，日本市场 为15-20X，欧洲市场为10-15X；韩国市场中枢为15X，近期增长至30X左右），进 一步下修的可能性小。此外，估值呈现分化趋势，具备优质系列化IP的公司享有更 强的估值溢价，以欧洲市场为例，Ubisoft、CD Projekt、Paradox Interactive估值高 于Embracer Group，前者研发及IP系列化能力更强。
（三）国内游戏公司估值处于低位，个股具备成长空间
从我国游戏近期环境来看，行业估值已有明显下行。从各公司一致预期的维度，我 国游戏板块估值中枢在2013-2015年处于相对高位，随后公司估值中枢逐步下移。 从2018-2024年的估值来看，整体PE估值水平在10-40X区间，若除去2018年及 2021-2022年版号停发导致的市场估值下行，在行业版号正常发行阶段，目前估值 处于中等偏低位置。
游戏行业高业绩公司估值相对较低。我们考虑A股游戏公司2020-2022年及近十二个 月（TTM）业绩，按归母净利润为5亿作为划分，近三年净利润平均高于5亿的公司 作为高盈利组，可以看到盈利能力较强的公司整体估值相对更低。这部分公司目前 估值低于过去十年90%的时间，估值处于低位。过去3年利润5亿以下的公司，2023 年以来具备明显的估值溢价，也符合A股在22-23年小微盘股估值溢价的特点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）